Schritt für Schritt tastet sich die Wall Street an Bitcoin heran. Zuerst kam Jamie Dimon, Chef von JP Morgan. Er hält die Kryptowährung für einen „Betrug, schlimmer als Tulpenzwiebel“. Dann kam Loyd Blankfein, Chef von Goldman Sachs. Er kann sich noch nicht so recht entscheiden, ob er Bitcoin nun gut oder schlecht findet. In jedem Fall ist seine Investmentbank vorne mit dabei, was das Thema betrifft. Die Analysten erstellen seit dem heurigen Sommer Analysen zum Thema. Und jetzt wird laut „Wall Street Journal” sogar überlegt, einen eigenen Trading-Desk einzurichten. Die jüngsten Kommentare kommen von Larry Fink, Chef des weltgrößten Vermögensverwalters Blackrock. „Ich glaube stark an das Potenzial dessen, was Kryptowährungen tun können“, sagte Fink. Er sehe „große Möglichkeiten“. Aber die aktuelle Atmosphäre rund um Bitcoin sei „sehr spekulativ“. Und damit hat er sicherlich recht. Auch die Verfechter von Bitcoin bestreiten nicht, dass sich der Markt für Crytowährungen noch immer in der Wild-West-Phase befindet – auch wenn mehr und mehr Regierungen versuchen, ihn zu regulieren.

Ein Schrecken für die Anleger

Was aber angesichts der spektakulären Kursgewinne von Krypto-Spekulanten gerne übersehen wird, ist das sehr reale Risiko für massive Rücksetzer, die durch reale Events ausgelöst werden. Genauso wie an den traditionellen Märkten die Katastrophe von 2008 längst vergessen ist, haben auch die Bitcoin-Fans die Ereignisse rund um den Zusammenbruch der japanischen Börse Mt. Gox verdrängt. Dieses Ereignis hat Anfang 2014 einen jahrelangen Bitcoin-Bärenmarkt ausgelöst.

Nun wissen wir freilich nicht, ob so etwas wieder passieren wird und in welcher Form. Es gibt aber eine Geschichte, die Bitcoin-Anlegern zumindest einen Schrecken einjagen sollte. Das ist die Geschichte von Tether. Da sind gleich mehrere potenzielle Zeitbomben vergraben, deren Explosion die Bitcoin-Welt ordentlich durchrütteln könnte. Eine Gefahr, die der Blogger Bitcrypted in einer Serie von Artikeln ausführlich dokumentiert hat. Auch Izabella Kaminska von der „Financial Times“ hat Tether bereits ausführlich beleuchtet. Und hier findet sich eine Zusammenfassung der Situation von Bitcoin.com Der vorliegende Artikel soll eine deutschsprachige Einführung in das Thema geben.

Was ist überhaupt Tether?

Ein Tether, oder genauer USD-Tether, ist technisch gesehen eine Kryptowährung. Aber anders als bei anderen derartigen Assets, wird der Preis für einen Tether nicht von Angebot und Nachfrage am Markt ermittelt, sondern ist immer gleich: ein Tether entspricht einem US-Dollar.
Die Idee an sich ist einfach und sogar genial: Der Handel zwischen Krypto- und Papierwährungen ist mühsam und auf den Börsen oft mit hohen Gebühren verbunden. Dazu kommt, dass bei derartigen Trades in vielen Ländern zusätzliche Steuern anfallen, weil man sich von einer „Welt“ in die andere bewegt. Aber dank Tether gibt es jetzt eine Alternative: Was unter dem Kürzel USDT firmiert ist nichts anderes, als ein Krypto-Dollar. Was hier geschaffen wurde, ist genau das, wovon die Zentralbanken bisher nur reden: eine staatliche Fiat-Währung auf der Blockchain.
Aber Moment! Hier sehen wir schon das erste und wohl auch größte Problem mit Tether. Der USDT ist nämlich keine staatlich Währung. Er wird von einer privaten Firma herausgegeben. Das alleine sollte jedem Investor zu Denken geben, egal ob er selbst Tether verwendet oder nicht.
Während der Umgang der Notenbanken mit Kryptowährungen an sich noch etwas unbeholfen ist und offen scheint, wie sie reagieren, sollte die zu erwartende Reaktion der US-Notenbank Federal Reserve auf USDT niemanden überraschen, wenn sie einmal kommt. Offiziell gibt es dazu zwar noch nichts – aber es ist nicht davon auszugehen, dass die Fed diesem Treiben ewig zusehen wird. Um es in einem Satz zusammen zu fassen: Da druckt jemand Dollars auf der Blockchain. Wie lange, bis der Staat oder die Notenbank da eingreift?

Nicht die ersten, die „Dollars“ schaffen

Izabella Kaminska vergleicht Tether mit dem so genannten „Eurodollar“-Markt. Das ist ein Konzept aus der traditionellen Finanzwelt, das zwar weitgehend missachtet und schlecht verstanden wird, dessen Bedeutung aber gar nicht überschätzt werden kann. So war der Kern der Finanzkrise 2008 am Ende nicht mehr eine Krise des US-Immobilienmarktes und auch nicht mehr des US-Bankensektors – trotz Lehman. Der harte Kern der Krise war in Europa zu finden, in eben diesem „Eurodollar“-Markt. Als Eurodollar wird in der Regel eine in Dollar nominierte Verbindlichkeit bezeichnet, die nicht direkt den Regeln der US-Regierung und der US-Notenbank unterworfen ist.

Um es so simpel wie möglich zu machen: De facto schaffen ausländische Banken in diesem Eurodollar-Markt zusätzliche Dollars, weil eben diese Verbindlichkeiten am Markt wie Dollars gehandelt werden. Das war jahrzehntelang auch kein Problem, weil der Markt sich selbst reguliert hat. Wer seine Verbindlichkeiten nicht bedienen konnte, wurde in Zukunft gemieden und musste sich ändern oder in Konkurs gehen. So ist der Eurodollar-Markt gewachsen und gewachsen und hat auch die Börsen auch nach oben getrieben. Aber als 2008 alle Banken untereinander plötzlich das Vertrauen verloren, stand die Federal Reserve vor einer schwierigen Entscheidung: Schickt sie „echte“ Dollars, um die „falschen“ im Eurodollar-System zu ersetzen – oder riskiert sie einen totalen Zusammenbruch der Finanzmärkte, ausgelöst vom Kollaps eben dieses Eurodollarmarktes? Sie hat sich für Option A entschieden und die Notenpresse angeworfen: Quantitative Easing nannte sich das.

Es gibt Präzedenzfälle

Aber auch wenn die Funktionsweise ähnlich ist: Im Fall von USDT auf den Kryptomärkten wird die Fed sich sicher nicht zu einer Rettungsaktion hinreißen lassen. Warum auch? Hier geht es nicht um ein ganzes System, das langsam zu großer Bedeutung für die Finanzwelt angewachsen ist, sondern um nur eine Firma mit Sitz in Hong Kong, die Dollars für die Blockchain druckt. Je populärer der USDT ist, desto eher werden die Behörden sich etwas einfallen lassen müssen. Gleichzeitig erhöht eine wachsende Popularität von USDT auch die Fallhöhe. Tether hat im übrigen auch Euro-Tether im Programm und will in weitere Währungen expandieren, etwa den japanischen Yen.

Aber noch ist der USDT mit großem Abstand das wichtigste Produkt der Firma. Während in USDT derzeit rund 440 Millionen Dollar stecken, sind nur Euro-Tether im Wert von rund 1600 Euro im Umlauf – da kann man aus Sicht der EZB also noch vernachlässigen.
Die Gefahr für Tether kommt also am ehesten von den US-Behörden: Es gibt auch durchaus Präzedenzfälle dafür, was den Tether-Erfindern droht. Etwa das Schicksal der so genannten „Liberty Reserve“, die ebenfalls digitale „Dollars“ verkauft hat. Sie wurde im Mai 2013 von den US-Behörden unter Anwendung des Patriot Act dicht gemacht. Dann gab es da auch den „Liberty Dollar“. Dessen Erfinder Bernard von NotHaus wurde 2011 wegen Geldfälschung verurteilt, weil er Münzen hatte produzieren lassen, die dem echten Dollar zu ähnlich waren.

Der „falsche“ Dollar als sicherer Hafen

Das ist also das Problem Nummer eins für Tether: Ein Eingriff der Behörden, der alle im Umlauf befindlichen Tether-Token von einem Moment auf den anderen wertlos machen würde. Denn anders als bei Bitcoin oder anderen Cryptowährungen ist der Wert eines Tether nur garantiert durch das Versprechen der Tether-Muterrfirma, mit Sitz in Hong Kong, den Wert bei genau einem Dollar zu halten. Was wird aus diesem Versprechen, wenn die Behörden eingreifen und Tether etwa zu „gefälschten Dollars“ erklären – oder einen anderen juristischen Grund finden, den Laden dicht zu machen?

Jetzt sagen sich viele Anleger natürlich: „Ok, aber das interessiert mich nicht, ich verwende USDT ja gar nicht.“ Die Reaktion ist verständlich. Aber leider ist die Sache nicht so einfach. Denn USDT ist inzwischen ein nicht mehr wegzudenkender Faktor im Cryptosektor. Das geht sogar so weit, dass USDT tatsächlich die Rolle des Dollars übernimmt und in Krisenzeiten als „sicherer Hafen“ fungiert. Es ist auch nicht überraschend: Warum in den „echten“ Dollar flüchten, wenn der Weg in USDT einfacher und günstiger ist? Eine plötzliche Entwertung dieser Tokens würde den Markt massiv durchrütteln. Alle großen Börsen wären betroffen, weil sie Tether-Pairs anbieten.

Binnen weniger Monate um 4300 Prozent rauf

Wie groß die Bedeutung von Tether inzwischen ist, kann man auf Coinmarketcap nachlesen. Dort wird USDT aktuell auf Platz 19 der am höchsten kapitalisierten Assets gelistet – rund 440 Millionen Dollar sind derzeit geparkt. Wirklich dramatisch wird es aber, wenn man sich die Charts anschaut.
Nun ist die Preisentwicklung für Tether weder überraschend noch spektakulär, sondern so wie sie sein sollte: stabil bei einem Dollar. Aber anders als Bitcoin ist Tether beliebig vermehrbar. Und die privaten Eigentümer der Tether-Zentralbank haben in diesem Jahr die Notenpressen angeworfen wie nie zuvor. Anfang Jänner waren nur Tether im Umfang von 10 Millionen Dollar im Umlauf. Seitdem ist die Marktkapitalisierung um 4300 Prozent in die Höhe gegangen.

Es kommt nur aufs Vertrauen an

Hier liegt der zweite Hund in Sachen Tether begraben: Bitcoin hat die Idee etabliert, dass es keine zentrale Stelle braucht, um Vertrauen zu erzeugen – dass die Blockchain das übernehmen kann. In der aktuellen täglichen Realität der Kryptomärkte wird dieses Prinzip bereits untergraben, weil der allergrößte Teil der Anleger sich auf zentralisierte Börsen verlassen muss. Aber immerhin: Wenn die Coins erstmal in der eigenen Wallet sind, muss man auch auf eine Börse nicht vertrauen. Und mehrere Projekte suchen nach Lösungen für dieses Problem, nach einem Weg auch den Handel zu dezentralisieren.
Aber bei Tether ist das unmöglich. Ja, aktuell werden die Token natürlich auch direkt um den Preis von einem Dollar pro Stück gehandelt. Aber das basiert nur auf dem Versprechen der Firma, immer einen echten Dollar pro Tether-Token bereit zu halten. Der Blogger „Bitcrypto’ed“ bezweifelt stark, dass das der Fall ist.

Der lästige Blogger

In Folge seiner Artikel hat die Firma hinter Tether erst kürzlich das Memorandum eines Wirtschaftsprüfers veröffentlicht, das beweisen soll, dass man tatsächlich über das Geld verfügt. „Bitcrypto’ed“ hat seinerseits sofort Zweifel an der Aussagekraft dieses Dokuments angemeldet – vor allem, weil die Bankverbidungen ausgeschwärzt sind. Tatsächlich sind aber genau diese Bankverbindungen entscheidend, denn nur mit Zugang zu frischen „echten“ Dollars kann Tether glaubhaft versichern, dass man wirklich über genügend Reserven verfügt.
Solange die Behörden untätig bleiben ähnelt die Situation bei Tether jener einer Währung, die an Goldreserven gebunden ist. Am Ende kommt es auf das Vertrauen der User an: Solange die daran glauben, dass sie sich auf die Stabilität von Tether verlassen können – oder dass sie sicher sind, weil sie ohnehin nur kurzfristig in dieses Asset investiert sind – solange kann das System weiterlaufen wie bisher. Diese Situation ist für traditionelle Anleger, die inzwischen staatliche Währungen, Regulierungen und staatliche Einlagensicherungen gewohnt sind, sicherlich unerträglich. Aber im Grunde ist daran nichts auszusetzen. Der Markt kann entscheiden. Und Bitcoin-Investoren müssen ohnehin eine dicke Haut haben. Bis jetzt funktioniert es ja.

Down the rabbit hole

Aber „Bitcrypto’ed“ hat noch eine Reihe weiterer Vorwürfe im Köcher. Er hat eine ganze Theorie gesponnen, die (sofern sie sich bestätigenden sollte) tatsächlich dramatische Folgen für den Bitcoin-Markt haben könnte. Das gesamte Material ist auf seinem Medium-Account nachzulesen und
hier wird von Fabian vom CryptoCircle auch auf Deutsch gut erklärt
.Die Theorie geht so: Tether und die Börse Bitfinex gehören zusammen. Dieser Umstand wird von beiden nicht wirklich geleugnet und auch von der „Financial Times“ so akzeptiert. Hier findet man eine Illustration der angeblichen Firmenstruktur.

Das Problem: Bitfinex – und damit Tether – hat schon vor Monaten den Zugang zum US-Bankensystem verloren. Gleichzeitig ist die Ausgabe neuer Tether plötzlich massiv in die Höhe gegangen. Unterm Strich wirft „Bitcrypto’ed“ Bitfinex und Tether nicht nur vor, sich über die Schaffung neuer Tether-Tokens Zugang zu echten Dollars zu verschaffen – sondern auch, durch fragwürdige Trades (Spoofing) auf der eigenen Plattform den Bitcoin Preis nach oben zu treiben . Auch eine Verbindung zur mittlerweile von den US-Behörden in Kooperation mit Griechenland geschlossenen Börse BTC-E, die für Geldwäsche bekannt war, wird angedeutet. Diese Vorwürfe sind Extrem schwerwiegend und zwischen dem Blogger und Bitfinex/Tether ist inzwischen ein regelrechter Informationskrieg entstanden, der sich auf Blogs und auf Twitter abspielt. Aus unserer Sicht ist es nicht möglich, die Vorwürfe im Detail zu überprüfen – man kann nur zur Vorsicht raten.

Fazit: Keine langfristigen Positionen

Zusammenfassend läßt sich sagen, dass die Verwendung von US-Tether für Crypto-Trader viele Vorteile bringt – aber auch, dass die Struktur von US-Tether aus mindestens zwei Gründen problematisch ist: Weil die US-Behörden eingreifen könnten um das Treiben zu stoppen. Und weil das Vertrauen der User verloren gehen könnte, was einen Bankrun auslösen würde. Sollten sich die zusätzlichen Vorwürfe des Bloggers „Bitcrypto’ed“ bewahrheiten, droht nicht nur den Haltern von US-Tether der Totalverlust ihres dort investierten Vermögens, sondern auch eine massive Korrektur im ganzen Crypto-Markt – angeführt von Bitcoin. Es kann aber auch in die andere Richtung gehen. Tether könnte die Transparenz weiter erhöhen und die Anleger dadurch beruhigen.

Aber selbst wenn alles gut geht und Tether seine Position weiter ausbauen kann, bleibt die Frage: Was wird aus USDT-Token, wenn einmal offizielle Fiat-Währungen auf der Blockchain verfügbar sind? Selbst wenn die Fed oder andere US-Behörden nicht direkt gegen US-Tether vorgehen, könnte ein offizieller US-Dollar auf Blockchain-Basis den Tether von heute verdrängen. Es scheint deshalb ratsam, zumindest auf langfristige oder allzu große Positionen in Tether zu verzichten – um das Risiko einer bösen Überraschung zu minimieren.

Und dann gibt es noch ein unangenehmes Detail: Das gerade im deutschen Sprachraum sehr beliebte Krypoasset IOTA, das sich als Backbone des „Internet of Things“ etablieren will, kann aktuell nur auf einer einzigen Börse gehandelt werden: auf dem umstrittenen Bitfinex. Auch hier gilt: Vorsicht ist besser als Nachsicht.

Zum Autor:

Nikolaus Jilch ist seit 2011 Redakteur im “Economist” der Tageszeitung “Die Presse”. Als Experte für Geldpolitik, Währungen und Edelmetalle beschäftigt er sich seit 2012 auch mit Bitcoin und der Blockchain. Seine Kolumne “Wertsachen” erscheint jeden Samstag in der “Presse”. Twitter: @JilNik